文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同(tón别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了g)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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