来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

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　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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