《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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