来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(b菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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