核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah)合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(b电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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