核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗íng)结(jié)存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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