《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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