核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(b一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元ǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

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　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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