《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显(半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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