《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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