文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％gta5怎么切换角色。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。gta5怎么切换角色

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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