“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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