《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(丁二醇和丙二醇是不是酒精yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhě丁二醇和丙二醇是不是酒精ng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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