《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1米等于多少mm 1米等于多少厘米1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有1米等于多少mm 1米等于多少厘米看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱1米等于多少mm 1米等于多少厘米ong>。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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