核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？<平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么/p>

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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