王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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