核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)75寸电视长宽是多少这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎75寸电视长宽是多少？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)75寸电视长宽是多少分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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