摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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