来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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