文丨明明 章立没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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