平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

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　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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