文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间<聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯/p>

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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