文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，350开头的身份证是哪里的未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　350开头的身份证是哪里的alt="2023年谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)350开头的身份证是哪里的相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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