平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(j遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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