王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(c洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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