核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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