平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)1km等于多少米 1km是不是1公里，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，1km等于多少米 1km是不是1公里2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)1km等于多少米 1km是不是1公里ong>单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。