文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％毁掉一个老师最好的办法的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债毁掉一个老师最好的办法(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及1毁掉一个老师最好的办法8.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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