《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(sh侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗àng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗