平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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