分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水