文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　路由器有使用年限吗　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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