平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小发字有几画，发字有几画五行什么幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(d发字有几画，发字有几画五行什么ài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落发字有几画，发字有几画五行什么。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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