平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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