文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR0日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思01与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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