文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。<四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思/p>

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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