分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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