分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+8李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译49、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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