来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都(d鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ōu)可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回(huí)升。鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？strong>

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。