平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方(花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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