核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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