文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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