摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级>利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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