《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qi睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高án)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(s睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高hēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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