摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算àn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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