摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思