核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织rong>

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织