文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(p小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了íng)台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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