文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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