文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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